Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ), ιδιαίτερα μετά την ελληνική κρίση χρέους, έχει επιδείξει σταθερή διάθεση να παρεμβαίνει στις αγορές κρατικών ομολόγων, όχι απλώς για να ρυθμίσει τη νομισματική πολιτική, αλλά για να συγκρατεί την απόδοση των ομολόγων συγκεκριμένων χωρών σε περιόδους αναταραχής. Αυτές οι παρεμβάσεις, ωστόσο, εγείρουν σοβαρά ερωτήματα ως προς την ανεξαρτησία της νομισματικής αρχής και την ουδέτερη φύση της πολιτικής της.
Το πιο χαρακτηριστικό παράδειγμα ήταν η παρέμβαση της ΕΚΤ τον Ιούλιο του 2022, όταν ο συνδυασμός αυξανόμενου πληθωρισμού και πολιτικής αστάθειας — λόγω της παραίτησης του Mario Draghi — προκάλεσε απότομη άνοδο των αποδόσεων στα ιταλικά ομόλογα. Η ΕΚΤ παρενέβη με τόσο μαζικές αγορές ιταλικού χρέους που, επί της ουσίας, εξαφάνισε την παρουσία του από την ελεύθερη αγορά.
Ταυτόχρονα, ενεργοποιήθηκε για πρώτη φορά το νέο εργαλείο της Τράπεζας, το λεγόμενο Transmission Protection Instrument (TPI) — ένας μηχανισμός θεσμοποιημένης παρέμβασης με στόχο την «ομαλή μετάδοση της νομισματικής πολιτικής» μεταξύ των κρατών-μελών της Ευρωζώνης. Με απλά λόγια, το TPI επιτρέπει στην ΕΚΤ να αγοράζει ομόλογα συγκεκριμένων χωρών όταν οι αποδόσεις τους αποκλίνουν υπερβολικά από αυτές των χωρών χαμηλού ρίσκου (όπως της Γερμανίας).
Η λειτουργία του εργαλείου είναι εκ φύσεως πολιτικά φορτισμένη: δεν ενεργοποιήθηκε ποτέ στην περίπτωση της Ελλάδας, ενώ η επιλογή των χωρών προς «προστασία» βασίζεται σε εσωτερικά κριτήρια της ΕΚΤ, τα οποία δεν είναι απολύτως διαφανή ή δημοκρατικά ελεγχόμενα. Έτσι, η κεντρική τράπεζα μετατρέπεται από θεματοφύλακας της νομισματικής σταθερότητας σε διαχειριστή δημοσιονομικών κινδύνων, κατά περίπτωση και κατά προτίμηση.
Σήμερα, μια παρόμοια δυναμική παρατηρείται στη Γαλλία. Από τον Ιούνιο έως τον Σεπτέμβριο του 2025, τα γαλλικά κρατικά ομόλογα δεν αφέθηκαν να λήξουν χωρίς επανεπένδυση (roll-off) — δηλαδή η ΕΚΤ επανεπένδυσε τα έσοδα από ληγμένα γαλλικά ομόλογα σε νέα, αποτρέποντας την άνοδο των αποδόσεών τους. Αυτή η ενέργεια, αν και τεχνικά δεν αποτελεί ποσοτική χαλάρωση, λειτουργεί de facto ως πολιτική παρέμβαση, διατηρώντας χαμηλά τα επιτόκια δανεισμού εν μέσω έντονης εσωτερικής πολιτικής πίεσης.
Το γεγονός ότι αυτή η πρακτική εφαρμόζεται επιλεκτικά — π.χ. στη Γαλλία αλλά όχι σε άλλες χώρες — αποκαλύπτει τη γεωπολιτική χρήση της νομισματικής πολιτικής. Όπως ακριβώς οι παρεμβάσεις του 2022 ενίσχυσαν πολιτικά τη Giorgia Meloni στην Ιταλία, έτσι και η στήριξη της γαλλικής αγοράς ομολόγων ενδεχομένως να συμβάλλει στην πολιτική σταθερότητα ή και στον εκλογικό σχεδιασμό του Παρισιού.
Roll-off, επανεπένδυση και ο «κανόνας του κεφαλαιακού κλειδιού»
Ο μηχανισμός είναι τεχνικά απλός αλλά πολιτικά περίπλοκος. Όταν η ΕΚΤ επιλέγει να επανεπενδύσει τα κεφάλαια από ληγμένα ομόλογα (αντί να τα αφήσει να roll-off), συγκρατεί τις αποδόσεις και ενισχύει τεχνητά τη ρευστότητα των κρατικών αγορών. Αν δε αυτή η επιλογή γίνεται κατά παρέκκλιση του κανόνα του “capital key” — δηλαδή της αναλογικής κατανομής των αγορών ανάλογα με το ΑΕΠ κάθε χώρας — τότε ουσιαστικά πρόκειται για πολιτική απόφαση με έντονα δημοσιονομικά χαρακτηριστικά.
Ο κανόνας του κεφαλαιακού κλειδιού ήταν η εγγύηση της ουδετερότητας της ΕΚΤ. Όσο αυτός εγκαταλείπεται — όπως έγινε τόσο στην περίπτωση του PEPP όσο και στις πρόσφατες επανεπενδύσεις — η ΕΚΤ μετατρέπεται σταδιακά σε μηχανισμό επιλεκτικής στήριξης των ισχυρών χωρών της Ευρωζώνης, ενώ αγνοεί χώρες όπως η Ελλάδα, της οποίας το χρέος παραμένει κατά κύριο λόγο διμερές και μη εμπορεύσιμο.
Αυτή η τάση ονομάζεται fiscal dominance — όταν, δηλαδή, οι ανάγκες των κυβερνήσεων υπαγορεύουν τη στάση των νομισματικών αρχών. Η κεντρική τράπεζα, σε αυτό το πλαίσιο, δεν μπορεί να επιβάλει επιτοκιακή αυστηρότητα για τον έλεγχο του πληθωρισμού, επειδή κάτι τέτοιο θα αποσταθεροποιούσε τα δημόσια οικονομικά χωρών με υψηλό χρέος. Η νομισματική πολιτική, δηλαδή, υποτάσσεται στη δημοσιονομική πραγματικότητα, χάνοντας την ανεξαρτησία της.
Το αποτέλεσμα είναι μια ΕΚΤ που δεν λειτουργεί πλέον ως «κεντρική τράπεζα όλων των κρατών-μελών», αλλά ως κρυφός διαχειριστής μιας de facto ένωσης χρέους, χωρίς πολιτική συναίνεση, χωρίς κοινοβουλευτικό έλεγχο και χωρίς δημοκρατική νομιμοποίηση.
Η ανάγκη για θεσμική αναθεώρηση
Η ΕΚΤ βρίσκεται πλέον σε μια θέση εξαιρετικά λεπτή: από τη μία, καλείται να αποτρέψει μια νέα κρίση χρέους∙ από την άλλη, υιοθετεί πρακτικές που διαστρεβλώνουν την αγορά, αποθαρρύνουν τη δημοσιονομική πειθαρχία και ενισχύουν τον ηθικό κίνδυνο (moral hazard). Εάν αυτή η τάση συνεχιστεί, η Ευρωζώνη κινδυνεύει να εξελιχθεί σε έναν μηχανισμό μόνιμης εσωτερικής μεταφοράς κινδύνου, με την ΕΚΤ σε ρόλο εγγυητή, αλλά χωρίς την ανάλογη πολιτική ένωση.
Η λύση δεν μπορεί να είναι απλώς η παράταση της νομισματικής ανοχής. Αν οι πολιτικές ηγεσίες επιθυμούν να στηρίξουν αδύναμες οικονομίες, αυτό πρέπει να γίνει μέσω επίσημων θεσμών, δημοσιονομικής ενοποίησης και με κοινοβουλευτική λογοδοσία – όχι με σιωπηρές αποφάσεις του Διοικητικού Συμβουλίου της ΕΚΤ.
Η υπόσχεση του Mario Draghi «whatever it takes» έχει μετατραπεί, σταδιακά, από εργαλείο κρίσης σε δόγμα μονιμότητας. Όμως η νομισματική πολιτική δεν μπορεί επ’ άπειρον να υποκαθιστά την πολιτική βούληση. Η συνέχιση αυτής της πορείας θα οδηγήσει είτε στη θεσμική απονομιμοποίηση της ΕΚΤ είτε σε μια de facto νομισματοποίηση του χρέους, κάτι που αντιβαίνει στις θεμελιώδεις αρχές της νομισματικής ένωσης.
